隨著中國經濟復甦增強，我們預計未來幾個月新興市場股票和債券的表現將比受到關稅衝擊的已開發市場股票和債券好。
資產配置：川普政策讓新興市場佔上風
金融市場面臨失去方向的風險。主要是因為世界兩大經濟體似乎正反向發展。
在美國，經濟前景並不明朗。川普執政前十周宣布的政策，包括對美國汽車進口徵收25%的關稅和大力打擊移民，比許多經濟學家和投資者預期的更加劇烈。這些措施很可能會導致美國進入停滯性通膨，甚至對其他一些已開發經濟體也是如此。這一切對於已開發國家的股票、債券和市場來說都不是特別令人鼓舞。
相比之下，中國或許終於走出低迷了。雖然美國關稅對中國經濟成長有負面影響，但北京的貨幣和財政刺激措施（估計規模接近人民幣5兆元，佔GDP的3%以上）似乎正在發揮成效。對國家經濟復甦至關重要的房地產市場，表現得最為明顯，但消費數據也同樣顯著強勁，2024 年最後三個月的消費數據按年率計算反彈了 15% 以上。
中國經濟復甦帶動了其他新興經濟體的成長，這些經濟體也受益於通膨下降、貨幣政策放鬆以及美元走弱。
考慮到以上情況，我們認為新興國家比已開發國家擁有更多的機會。儘管我們對股票、債券和現金持中性態度，但我們在新興市場債券和股票（包括中國股票）為加碼立場。
我們對黃金的加碼立場保持不變，我們認為黃金可以對沖波動性和不可預測的市場趨勢。
圖1. 每月資產配置
我們的商業週期分析顯示，到今年年底，美國經濟成長率可能會從去年的 2.8% 放緩至低於潛在水準的 2%。我們監測的軟數據與此預測一致。
在白宮的關稅政策確定之前，企業推遲投資計畫，使資本支出受到抑制。同時，美國消費者和投資人的態度也不再樂觀──前者對未來收入持悲觀態度，而後者對美國股市前景則更加悲觀（圖 2）
儘管如此，經濟惡化的跡象尚未顯現在硬數據中，聯準會進一步降息或將為經濟帶來一些支撐；我們預計央行還將再降息兩次，每次25個基點，一次在6月，另一次在12月。
圖2. 市場情緒急轉向下
美國消費者對未來收入的預期以及投資者對未來 6 個月股票表現的預期
AAII美國情緒調查：對股市未來6個月看空者比率 %（右軸，倒置）
資料來源：Refinitiv、AAII、Investor Intelligence、密西根大學、瑞士百達資產管理。資料涵蓋期間：1990年 3 月 23 日至 2025 年 3 月 20 日。
相較之下，我們對中國的經濟前景更加樂觀，目前我們認為中國經濟將成長 5.2%，高於潛在成長率 4.7% 和普遍預期的 4.5%。（截至 2025 年 3 月 31 日的彭博 2025 年普遍預測）
工業生產的六個月年化成長率為 8.8%，遠高於疫情前的六年約6%的平均成長率。
中國與GDP高度相關的領先指標已連續四個月改善。房地產市場正在呈現穩定跡象。住宅空間需求自2021年第一季達到高峰以來下降了約60%，但年增率成長了近3%，而新房價在連續18個月的疲軟後已停止下跌。
我們預計，在政府加大財政刺激力度之際，中國人民銀行將進一步放寬貨幣政策。
另一方面，德國和歐盟宣布計劃分別向國防和基礎設施投入 8,000 億歐元和 5,000 億歐元後，歐元區的經濟前景明顯改善。
我們的計算顯示，這將使德國未來三年的經濟成長率逐年提高 1%，這可能會抵消美國宣布對歐洲進口產品徵收關稅的影響。歐洲央行自 2024 年中期以來六次降息的滯後效應也將進一步支撐經濟成長。
但歐洲並非處處都是亮點。
與此同時，英國經濟似乎再次惡化。該國工業生產和建築活動下滑，而消費者和商業調查並未帶來太多樂觀的理由。英國央行今年很可能會降息兩次。
我們的流動性模型持續顯示，世界正處於持續的貨幣寬鬆週期：全球30家主要央行中有23家正在降息。
在美國，私部門借貸正在加速，正如財政部長 Scott Bessent 所警告的那樣，隨著政府採取削減開支的措施，將出現「排毒」期。這證明了我們的觀點，即聯準會今年將降息兩次而不是一次，以支持經濟在這個從公共到私人部門借貸再平衡的微妙時期。
我們的估值分析顯示，新興市場股票在本益比基礎上仍然具有吸引力，而華爾街拋售之後，其他地區的股票相對於美國變得更加昂貴。
技術訊號對股票和債券而言都是中性的。有趣的是，歐洲股市吸引了八年來最大的四周資金流入，有跡象顯示投資從美國回流到歐洲的趨勢可能會持續下去。
股票區域和產業：中國刺激措施勝過關稅
由於連續幾輪財政和貨幣刺激政策，中國總經環境不斷改善，促使我們將中國股票評級上調至加碼。
北京方面為穩定國內房地產市場、刺激投資和消費需求所做的努力已開始取得成效。建築活動正在回暖，房地產價格下跌的速度已經放緩。儘管零售銷售和實際消費支出仍遠低於疫情前的水準，但兩者都在小幅上漲。
市場情緒指標顯示，目前而言，股票投資者預計這些積極的國內因素將抵消川普關稅政策帶來的風險——包括已經實施的關稅和可能實施的關稅威脅。中國政府還有空間採取進一步措施，以緩解川普政府額外的經濟衝擊。例如，中國人民銀行自全球金融危機以來，首次將官方貨幣政策立場從「穩健」轉為「適度寬鬆」，進一步降息可成為有用的安全閥。
中國經濟的強勁成長也加強了我們對新興市場股票的加碼立場，這些股票的估值也頗具吸引力，並且已證明自己能夠抵禦美國政策不確定性帶來的影響。這是由其強勁的成長基本面支撐的：我們預計新興經濟體今年的成長率為 4.3%，而已開發經濟體的成長率僅為 1.6%。
對中國股票評級的上調與我們對已開發市場股票的謹慎態度形成了鮮明對比。過去幾年強勁股票的相對走弱突顯這種謹慎態度，即所謂的七巨頭（見圖 3）。
圖3. 回到地球
七巨頭* 未來12 個月預估本益比：絕對值與標普 500 指數相比
七巨頭未來12個月預估本益比相對於其餘市場（右軸）
資料來源： Refinitiv、MSCI、IBES、瑞士百達資產管理。數據涵蓋2015年3月18日至2025年3月19日。*包含蘋果、微軟、Google母公司Alphabet、亞馬遜、輝達、Meta、特斯拉
我們將歐洲股市評級下調至中性。儘管市場對德國新政府的大規模財政刺激方案表現出極大熱情，但我們認為其影響將於數年間逐步顯現，因此除了已經反映在價格中的表現之外，短期內不會為股市帶來直接的助益。此外，我們也不認同歐盟和美國經濟正在脫鉤的觀點。美國經濟放緩（儘管是一種良性正常化，而不是更嚴重的問題）最終也會對歐盟股票造成壓力。因此，我們對美國和歐洲股市持中立立場。
產業配置方面，我們維持原有的立場。我們仍然加碼通訊服務股，由於涉及人工智慧等長期成長主題，該類股的估值變得更具吸引力。我們也將繼續加碼金融股，這些股票將受益於持續強勁的獲利領先優勢以及川普將放鬆對該產業監管的預期。儘管金融股表現強勁，但估值並不太高。最後，我們仍然加碼公用事業股，因為它獨特地兼具防禦性特徵和強勁的電力需求推升結構性成長。
固定收益與貨幣：新興市場優勢
在固定收益方面，新興市場債券的前景看好。我們的分析表明，對資產類別報酬影響最大的五個總經因素均朝著有利於資產類別的方向發展。歷史上，新興市場債券的表現主要取決於國內利率、新興經濟體與已開發經濟體之間的成長差異、全球貿易量以及美元和大宗商品價格的走勢。其中，前三者目前非常支持新興市場債券，其餘兩者則從中立轉為正面當中。
新興市場的利率處於過去二十年來的最高水位，但降息在即，這為投資者提供了一個相當有吸引力的進場機會。
成長差異對新興市場來說也是有利的。我們預計新興經濟體今年的經濟成長將超過潛在水平，與已開發經濟體之間的成長差距將從 2024 年的 2.5 個百分點擴大到今年的 2.7 個百分點。全球貿易也在改善；我們預期美國徵收的進口關稅將重新分配新興市場國家之間的貿易，而不是導致全球貿易下滑。
美元已從極度高估的水位略有回落，我們預計中期內將繼續走軟。這意味著新興市場以美元計價的借款負擔將減輕，新興資產的資金流入將增加，外國投資者也有機會從匯率波動中獲利。
同時，大宗商品價格將受益於全球製造業（包括中國製造業）的復甦，這對資源豐富的國家（其中許多是新興市場）來說是一個利多。
考慮到這些因素，我們認為新興市場固定收益的前景正在改善，因此我們對以當地貨幣計價的政府公債和公司債保持加碼立場。
圖4. 殖利率差距收窄：美國和德國的成長差距正在縮小
10年期公債殖利率減去趨勢名目GDP成長率，基點
資料來源：Refinitiv DataStream、IMF、瑞士百達資產管理。名目GDP成長資料基於IMF針對2029年之預測。資料涵蓋期間：1979年12月31日至2025年3月25日。
我們也看到了歐洲非投資等級債券的潛力，預計歐元區進一步降息將帶來助益。歐洲公司獲利預期的大幅回升（與美國公司獲利預期的逆轉相反）也對該資產類別來說是一個好兆頭。
相反地，由於瑞士債券估值昂貴，鑑於市場已經將利率定價至接近負利率，因此我們對瑞士債券保持減碼，前端利率下降的可能性有限。
在其他方面，在近期殖利率大幅上升後，我們選擇獲利了結歐洲公債減碼立場，目前轉向中性立場。歐元區8,000億歐元的財政刺激計畫以及德國的基礎設施和國防開支計畫應能支持該地區的經濟成長，但我們認為市場目前過度樂觀。我們預計今年的成長率為 1%，大致符合市場預期和潛在成長率。
我們對美國公債也持中立態度，目前殖利率與我們對一年後公允價值的估計 4.3% 以及趨勢名目 GDP 成長相符（見圖 4）。儘管美國政府重新強調財政謹慎，但我們認為，有鑑於市場對經濟放緩的普遍擔憂被誇大了，債券殖利率短期內不太可能進一步大幅下跌。
我們繼續維持黃金的加碼立場，這受益於新興市場央行對黃金的需求是結構性的，而且不太在乎價格。黃金也被普遍認為是對抗可能爆發貿易戰的最佳避險工具。
全球市場概況：川普衝擊
人們對全球經濟健康狀況的擔憂加劇，3 月全球股市大幅下跌。事實證明，美國總統川普的關稅政策比許多人預期的要激進得多，這引發了人們對美國可能很快進入停滯性通膨時期的擔憂。
黃金3月表現最亮眼，上漲近 10%，創下歷史新高；這種貴金屬吸引了那些擔心全球貿易戰以及歐洲和中東地緣政治緊張局勢的投資者的需求。
美國股市下跌近6%，是所有市場中表現最弱的股市之一。標普 500 指數在 2 月中旬創下歷史新高後，該指數遭遇了三年來最大季度跌幅。主因投資者撤出所謂的川普交易，大型科技股受到重挫，下跌近 6%，而非必需消費品也面臨壓力。公用事業受惠於防禦特性，是當月唯一獲利的類股。
美國主要貿易夥伴的情況也同樣未能倖免，由於對川普貿易言論的擔憂加劇，歐元區、英國和日本的股市3月都出現下跌。
然而，以季度計算，歐洲股市以創紀錄的17%的幅度表現超過美國股市。此舉（見圖5）證明，與昂貴的美國股票相比，投資者現在對被低估的歐洲股票更感興趣，尤其是因為歐洲的國防開支計畫可能會支持歐洲大陸的成長。
儘管已開發市場在 3 月陷入困境，但大多數新興市場表現較好，其中拉丁美洲和東歐股市上漲 2-3%。
債券表現優於股票，價格僅小幅下跌。隨著人們預期聯準會需要透過進一步降息來支持經濟成長，尤其是在政府控制支出和借貸的情況下，美國公債價格小幅走高。歐洲、瑞士和日本公債3月收跌。新興市場當地貨幣計價債券受惠於美元疲軟，上漲約 1.5%，而強勢貨幣債券下跌近 1%。
信用債券部分，投資等級債券和非投資等級債券均出現下跌。由於投資人避開風險資產，歐美兩地金融市場都出現下跌。貨幣方面，美元下跌超過3%，兌歐元、英鎊和俄羅斯盧布表現尤其疲軟。
圖5. 美股表現落後
德國 DAX 股票指數與美國標準普爾 500 指數的比較（重新調整後，100=2024 年 3 月 25 日）
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