預期利率將進一步下降，全球經濟走向軟著陸，看好瑞士股市和金融股的前景。
資產配置：市場劇烈波動後保持警惕
全球股市在8月內經歷劇烈波動，在一個月內一度下跌9%，隨後立刻出現反彈至單月微幅收漲，這使我們對於全球股市看法介於謹慎和樂觀之間，且由於基本面幾乎沒有變化，我們維持股票中立的立場。
我們的謹慎反映市場最近的波動和經濟放緩跡象，更不用說對即將到來的美國選舉和本輪貨幣緊縮滯後效應的不確定性。另一方面，市場漲幅的廣度擴散、即將啟動的美國降息週期以及我們對全球經濟將實現軟著陸的預期都是正向因素。
同時，我們對債券和現金維持中立。債券在近兩個月大幅上漲，預示著全球主要央行將大幅採取寬鬆貨幣政策，考慮到目前的殖利率水準，這個資產類別的投資吸引力下降。
另外，貨幣和財政政策的發展都是需要重點關注的議題。全球主要央行啟動降息週期，而即將到來的美國總統選舉結果將在一定程度上決定美國龐大赤字的前景。
圖1. 每月資產配置
2024年9月
我們的商業週期指標強化我們的謹慎態度，由於中國的前景不太樂觀，我們將全球經濟成長的預測稍微調低。近期中國的經濟數據令人失望，儘管經濟應該會持續受到消費回升的支撐，特別是服務業，但中國房地產市場的糟糕情況仍對經濟成長前景蒙上陰影。
在美國，勞動力市場進入一個不太良好的階段，進一步的疲軟很可能會對經濟成長產生負面影響。我們預計美國經濟在未來四季將低於其成長潛力，主要受到消費放緩和住宅投資持續疲軟的影響。儘管經濟衰退的可能性略微增加，但企業和家庭的債務比例並不高，以及未來降息帶來的好處預期能夠使經濟衰退趨於緩和。
與此同時，我們預計通膨將在明年年底回落至聯準會2%的目標，儘管將是一個波動較大的過程。預期私營部門借款反彈以及經濟基本面穩固，顯示市場對現在到明年夏季的八次利率降息預期反應過度。（見圖2）
圖2. 市場定價2025年6月的累計降息幅度（基點）
資料來源：彭博，瑞士百達資產管理，數據涵蓋2023年10月2日至2024年8月30日期間。
我們的流動性指標略微偏向全球貨幣政策寬鬆，相較於上個月的26%，8月有33%的主要已開發國家和新興市場央行實施寬鬆的貨幣政策。
隨著全球主要央行，尤其是聯準會結束量化緊縮貨幣政策，利率降低應該會提振市場的流動性。由於沒有主要的額外財政刺激政策，央行將試圖刺激私部門信貸成長以維持經濟擴張，我們預計信貸創造將放大政策寬鬆的效果。
我們的估值指標顯示股票仍然非常昂貴，儘管比一個月前稍微便宜一些，這要歸功於更高的股票風險溢價。我們認為獲利預期過於樂觀，當前的估值反映穩定的經濟成長，而不是我們預期的成長放緩和定價能力衰退。債券也變得更加昂貴，因為市場已經定價一系列激進的降息幅度。例如，美國10年期公債殖利率現在比我們估計的合理價值低30個基點，相比之下現金看起來更具價值。
我們的技術指標顯示美國股票市場的情緒處於較強水準，一般投資者強烈看漲。標普500指數期貨的持倉已經回落，但仍處於較高水平，同時投機交易者在債券期貨上增加空頭持倉。在8月初美國股市波動率指數飆升後，以史上最快的速度回落，回到長期趨勢水準。
股票區域和產業：押注金融產業表現
由於對全球經濟和企業獲利以及利率走勢的預期劇烈變動，全球股市在夏季經歷了劇烈波動的過程。
接下來的幾個月也不太可能一帆風順，尤其是投資者將開始消化聯準會進入降息週期和11月的美國總統選舉，這兩項重要事件都有能力引起各個股票產業表現明顯的走勢分歧。
金融股是其中的亮點之一，儘管債券殖利率下降，但該產業受惠於較陡的殖利率曲線，這意味著銀行的淨利息收入依然得到支持。在總體經濟背景良好的情況下，隨著全球主要央行放鬆貨幣政策，銀行的獲利也應該會增加，主要因為強勁的貸款增長。此外，美國總統選舉可能會帶來銀行業放鬆監管的利多。同時，金融產業的基本面也相對良好，估值仍然便宜，獲利動能非常強勁（見圖3）。根據Lipper Alpha Insight分析，金融股在標普500指數中產業的第二季獲利增幅最高，再加上健康的股利和公司股票回購，我們認為都將有利於金融股表現，因此調升金融股的評級。
圖3. 獲利溢價
銀行業獲利動能相對全球股票（以未來12個月EPS預估，基準值為100）
全球保險公司、全球股票
*資料來源： Refinitiv、瑞士百達資產管理。數據涵蓋2020年8月28日至2024年8月27日。
我們維持看好通訊服務產業，受惠於人工智慧等結構性趨勢的影響。實際上，前一財報季傳達的訊息之一是，科技業資本支出仍然穩定，公司認為在AI方面投資不足比過度投資更具風險。通訊服務公司的股票回購率高於平均水準（該產業的淨回購率超過3%，而市場平均水平低於2%），這為該產業提供了額外的支持。
除此之外，我們也保留防禦型股票的部位，以應對可能持續的市場波動、經濟成長風險以及美國總統選舉前對未來美國政策的不確定性。
防禦型股票部位包括公用事業產業的加碼配置，這個產業具有防禦特性，穩定的獲利能力和具有吸引力的估值。在以消費為主的經濟成長出現放緩的情況下，這些特性顯得更為重要。
在地區方面，我們加碼瑞士股市，瑞士股市擁有較多具有穩定獲利的優質公司，這為我們提供額外的保護，以應對可能出現的經濟疲軟情況。瑞士公司同時擁有優異的獲利能力，且股票估值也相對有吸引力。
我們仍然看好日本股市的潛力。根據我們的模型，日本股市具有所有地區中最強勁的獲利動能，同時這也是我們預期2025年經濟成長將顯著加速的少數經濟體之一。
當然，這一路可能並不平穩，近幾週日本股市表現尤為波動，其中還包括一天出現12%下跌，且在隨後接下來的兩天內完全回升。但從基本面上看，日本股市仍然受到企業治理改革的支持，採取實際的措施來提高股東股利配發。
我們對美國股市維持中性觀點。正向的因素包括最近標普500指數中的漲幅都越來越多元化，而不是由少數大型股帶動；然而基本面支持較弱，我們預計美國經濟成長將從今年的2.4%放緩至2025年的1.5%，並且在中期內企業的獲利可能會使市場失望。根據I/B/E/S的數據，我們由上至下分析模型顯示，2025年這全球最大股市的獲利成長僅為5.2%，只有由下而上個股分析師目前預期的三分之一。
固定收益與貨幣：調降公債評級至中性，維持看好黃金
最近一系列疲弱的美國經濟數據加劇市場對聯準會更積極的寬鬆貨幣政策預期。
債券市場顯示投資者現在押注美國利率在明年年中可能下降超過200個基點。
然而，這種市場預期與我們自己的觀點不符，我們認為美國經濟將實現平穩的軟著陸，通膨壓力在2025年底達到聯準會2%的目標之前將有上行風險。
因此，我們認為沒有太多理由讓聯準會進一步降息超過其會議暗示的幅度，我們仍然預計聯準會將在9月開始降息，降息幅度為25個基點（1碼），並且到明年6月共計降息5碼。
在這種背景下，我們將美國公債下調為中性評級。美國10年期公債殖利率低於我們預估2024年底合理估值的4%約30個基點。如圖4顯示，與名目GDP成長相比，債券殖利率的投資價值下滑，自過去10多年首次突破零後再次下跌。
圖4. 公債投資價值下降
10年期公債殖利率減去名目GDP成長趨勢
資料來源：Refinitiv、瑞士百達資產管理。數據涵蓋2010年1月1日至2024年8月29日。
儘管如此，美國抗通膨債券（TIPS）仍然是一個良好的價值儲存工具，且估值似乎更具吸引力，尤其是考慮到中期通膨壓力將持續存在的風險。
在信用債券方面維持保持中性觀點，儘管殖利率水準仍然具有吸引力，但考慮到經濟成長動能放緩，我們認為利差收斂的空間有限。
我們維持減碼瑞士政府債券，這仍然是我們模型中最昂貴的固定收益資產類別之一，且僅提供0.5%的低殖利率水準。
我們維持加碼黃金觀點。儘管黃金接近觸及歷史高點，但我們認為當前經濟環境情況不會改變對黃金資產的投資價值。聯準會即將啟動貨幣寬鬆政策，降低持有無收益資產（如黃金）的機會成本。我們已經看到投資者需求的早期回升跡象。根據彭博分析，黃金ETF的黃金持倉量已從2020年中期超過1.1億盎司下降到僅略高於8,000萬盎司。儘管我們的估值分析顯示黃金價格並不便宜，但近年來需求一直強勁，尤其是來自對價格不敏感的買家（如新興市場央行）。
此外，黃金也為對抗地緣政治擔憂、美國總統選舉不確定性和對美國債務和財政赤字新擔憂的有效避險工具，黃金在多元化投資組合中為一個核心投資商品，而不是一個戰術性交易工具。儘管我們即將進入一個季節性疲軟期，但我們更願意利用任何下跌來增加我們的戰略配置。
在貨幣方面，我們將瑞士法郎的評級調升為中性。隨著世界主要央行開始實施寬鬆貨幣政策，將縮小全球利率與瑞士利率之間的差距，將開始吸引取消套利交易的資金流入。
我們對日元維持中性觀點，雖然長期來看，日元可能受益於日本央行逐步升息，但目前的持倉已經過度擴張，全球投資者自2021年以來首次淨多頭持有日元。此外從近期市場走勢分析，考慮到最近的劇烈波動和日元走強，我們認為日本央行將採取謹慎態度，因為美元兌日元低於145的水平將開始對日本企業獲利能力造成損害並增加輸入性通膨。
我們對美國股市維持中性觀點。正向的因素包括最近標普500指數中的漲幅都越來越多元化，而不是由少數大型股帶動；然而基本面支持較弱，我們預計美國經濟成長將從今年的2.4%放緩至2025年的1.5%，並且在中期內企業的獲利可能會使市場失望。根據I/B/E/S的數據，我們由上至下分析模型顯示，2025年這全球最大股市的獲利成長僅為5.2%，只有由下而上個股分析師目前預期的三分之一。
全球市場概況：股市快速恢復、黃金表現出眾
8月全球股市表現優於債市，經歷8月初恐慌性抛售後，最終全球股市收漲近2%。
對美國可能出現經濟衰退的擔憂，加上日本央行的升息，推動風險資產的大量抛售和對日元空頭部位的平倉。
美國股市上漲2.4%，主要受到預期聯準會將很快開始實施寬鬆的貨幣政策的推動。
這種看漲情緒在ETF市場更為明顯，追蹤政府債券、企業信用債券和股票的ETF連續四個月同步上漲，這是自2007年以來最長的共同上漲週期。
在經歷自1987年黑色星期一崩盤以來最劇烈的單日暴跌後，日本股市以日元計價表現最差，收跌2.7%。
歐元區和英國股市以當地貨幣計價上漲約1%，同樣受到市場預期更寬鬆貨幣政策支持。在產業方面，房地產、健康照護和民生必需品是最大的贏家，每個產業的上漲幅度均超過4%，而能源公司下跌超過1%。
黃金上漲超過3%，在8月達到歷史新高。（見圖5）
圖5
黃金價格，美元/盎司
在主權債市場方面，美國公債上漲1.4%，因為聯準會貨幣政策制定者確認避免經濟衰退需要降息的必要性。
日本政府債券也出現強勁的資金流入，8月上漲1.5%，因為日本央行表示在市場不穩定時不會進一步升息；新興市場當地貨幣債券在美元走弱的情況下出現反彈。
低借款成本和適度經濟成長前景提振企業信貸市場，投資級債券和非投資級債券在歐美地區皆出現上漲。
在貨幣方面，美元兌主要貨幣貶值超過2%，尤其對澳元和瑞士法郎的跌幅顯著。歐元、日元和英鎊上漲約2%左右。
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