每年的這個時候，往往讓我深思資產管理業所呈現的較強季節性。當時間進入9月份，投資者結束休假歸來，新聞訊息量大增，各種衡量進度與目標的評估陸續啟動，甚至準備著手新一年規劃，而隨著資金開始回歸，市場行情也出現調整。
這情況猶如比賽鳴槍，朝著年底衝刺的賽事應聲展開，但究竟這場是100米短跑賽，萬眾聚焦於正在全速疾跑奔向終點線的選手，還是110米跨欄賽，全程障礙重重隨時可能絆倒參賽者呢？
在路博邁資產配置委員會於本月底舉行新一季季度會議，重新調整我們對未來6-18個月的投資展望之前，我們先從現在至今年底值得注意的幾項關鍵，嘗試為這個問題提供一些答案。
下一個轉折點
我們首先將從宏觀動態出發，接著是由下而上的分析。我們正在尋找經濟的下一個轉折點或臨界點，而目前有三個可能性。第一是經濟增長呈現更明確的放緩跡象，就算通膨仍然頑固地超過政策制訂者的目標，但當較高油價在未來幾個月帶來第二輪通膨效應，便可能拖累經濟增長。我們擔心消費者可能最終因高物價而精疲力竭，雖然主要央行、企業和消費者仍然坐擁大量流動性，但投資者可能開始關注資金流向，而市場資金淨流出已經有一段時間。
第二是中國經濟不景氣加深以及連帶對房地產業構成的壓力。這個複雜的動態已經壓抑全球經濟增長，但也可望開始提供減緩通貨膨脹的力量。日本央行將於何時和如何推進貨幣政策正常化，尤其是近期美元兌日圓匯率轉強。這答案不僅左右外匯市場的行情，也顯著影響全球長期債券殖利率的波動性。
第三是美國實質收益率，雖然目前的水準已經逼近2008年後的高點，但仍然沒有壓抑股票評價。我們相信，為反映公共財政主導性和債務持續性所帶來的挑戰(意即財政擴張可能抵銷央行抗通膨的努力)，投資者可能要求較高的期限溢酬，而我們正在債券市場的定價中，尋找投資者開始期望較高期限溢酬的證據。
信用債市場的裂縫
至於從由下而上的觀點來看，我們將留意企業財報，以尋找因薪資和利息成本增加，而壓抑高營運和財務槓桿率公司的利潤率的跡象。由於這些企業在停滯性通膨時更難將上漲成本轉嫁予消費者，因此可能面對較大的風險。
同樣地，我們也在關注信用債市場中的裂縫。隨著由大量較高收益的債券到期而形成的到期牆(maturity wall)越來越近，但市場將預期央行首次降息的時間越推越遲，因此加深了企業需要以高昂成本再融資的風險。這也許是最顯而易見的風險，因此市場可能寧可及早在定價時反映這風險 — 這將如礦坑裡的金絲雀般成為市場出現波動時的早期預警。
預期轉變
在上一季會議中，由於短期和中期展望出現互相矛盾的訊號，因此路博邁資產配置委員會決定將大部分資產的投資觀點移向中立。
由於現在至今年底有多個可能激起市場起伏的因素，這中立的投資觀點具有較強的防禦性，而我們將於下次會議再進行仔細評估。我們認為前方道路充滿障礙，並不是一條可以飛奔短跑的直線。
在股票和信用債方面，目前防禦性較強的布局使我們較看好優質公司，特別是自由現金流充裕、高現金餘額、和長期債券較便宜的企業。就算撇開商業條件，這些公司目前的現金收入，也遠多於其在2022年之前將短債轉為長債之支出。同樣地，注重品質也使我們更青睞新興市場債券多於非投資等級債券。
至於對核心政府債券的展望，形勢則較為複雜，也成為路博邁多元資產團隊內部，以及與固定收益團隊之間的辯論課題。長債殖利率目前處於我們預測今年區間的上限，因此使承擔利率風險更具吸引力，但若投資者要求較高的期限溢酬，也可能導致長債殖利率在較長時間維持於較高水準。
總體來說，若說我們正在預期轉變是合理的，我們越來越難想像近期的市況將如何延續下去。現在似乎正是時候：當鳴槍後，注意力必須集中在我們眼前的賽事，而不是回首已經過去的預賽。
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