為何美國公債市場出現恐慌，是什麼原因使其平靜下來，這對未來幾個月又有何啟示？
美國總統川普在4月2日公布對等關稅名單，之後兩天美國國庫券市場的表現就如教科書所描述般，在經濟增長將放緩的前景下，10年期美國公債殖利率下跌至4%以下。
可是，形勢後來開始急轉直下。在4月7日週一，美國公債殖利率跳升逾15個基點並節節上揚，到了週五已攀升至4.6%，創下近25年來的最大單週升幅。
美債拋售潮之所以打擊投資者信心，原因有幾個。第一，美國公債被認為是避風港，在股市波動時可以發揮穩定投資組合的作用。第二，美國公債具有支撐其他市場、為全球提供流動性的功能，出現拋售潮可說是市場的重大擾動。第三，若長期債券殖利率超過5%，將壓抑消費者支出、商業信心和企業投資，其影響可能大於延長減稅和放寬監管所帶來的效益，進而不利於經濟中期展望。
恐慌情緒在上週有所緩和，但它是否會重現呢？若會，投資者可以如何應對？
失去興趣
加速美債拋售的是「基差交易」。
簡單說，交易商一方面持有美國公債和利率衍生性商品的空頭部位，另一方面持有同年期美國公債的多頭部位，設法從兩者之間的微薄價差獲利。由於回報通常只有幾個基點，因此交易商會透過衍生性商品中的大額槓桿將回報放大。當國庫券不尋常地出現快速拋售，可能會耗盡衍生性商品抵押的保證金，且由於將這些交易平倉需要賣出國庫券，如此便產生雪球效應。
要評估美債重現拋售的可能性，便需要了解為何投資者在上週對國庫券殖利率失去興趣。
其中可能原因是，投資者尋求減低風險而將部分基差交易平倉。
另一理由是，儘管美國股票和債券市場回穩，但美元仍然持續走貶。這在長期來說值得關注，因為貨幣和債券被同步拋售的情況，往往在風險較高而非避險市場發生，這也意味著全球對美元資產的需求受到結構性破壞。不過，目前來說，結合殖利率較高、息差較理想和貨幣匯率較便宜的因素，正吸引非美國的短線投資者入市。
企業開始公布財報也可能發揮一定作用，原因是這將使投資者聚焦於微觀表現，而不是如過去八週般著眼於宏觀前景。截至目前來說，就如我們在先前指出，經濟硬數據的表現普遍優於軟數據，而微觀數據的表現也勝過宏觀數據。
然而，對債市最重要的安慰劑，是川普暫緩大部分關稅計劃，尤其是這似乎是對國庫券市場動盪的一種回應。現在除中國之外，美國對所有國家/地區的進口貨品在90天談判期內統一徵收10%關稅，就算是對中國進口貨品的關稅率，也因為暫時豁免對智慧型手機、電腦和其他電子產品加徵關稅而大幅下調。
新聞消息
這便提供了一點頭緒，究竟現在的平靜期可以維持多久，以及有什麼因素可能再次造成干擾。
要指出的重點是，儘管基差交易的槓桿操作可能暫時平倉，但不可能完全消失：透過使公債衍生性商品的定價與現金市場中的公債定價保持一致，對使用這些工具的投資者、企業、保險公司和退休基金具關鍵作用。在這情況下，一旦國庫券殖利率再次急升，仍可能觸發無秩序的平倉活動。
美元仍在走貶，若情況持續，美國以外的短線投資者最終可能會認為，貨幣貶值的損失大於債券收益。
即使企業財報季表現理想，但將在5月底結束，這便提供了一個時間表讓我們估算投資者可能何時再次聚焦於宏觀不確定性。萬一企業財報未如人意，例如很多公司的財測遜於預期，那麼投資者的焦點便可能提前回到宏觀前景之上。公債殖利率可能會因增長預期放緩而下跌，但若市場對其作為避險資產的可靠性產生懷疑便可能重新引發波動。
就關稅而言，自4月9日以來，市場獲得的大部分是好消息，但也可能隨時轉壞，如談判可能觸礁，對智慧型手機恢復加徵關稅，或是對半導體或藥品等貨品開徵新關稅等。值得留意的是，雖然90天的「川普賣權」在7月初才正式到期，但有關貿易談判的各種消息可能提前在5月底至6月初，當財報季來到尾聲時達到顛峰。
除此之外，美國聯準會將在6月初準備做出下一次利率決定，美國債務看來可能在8月觸及上限，這意味著相關風險可能在6月期間進入投資者的視線範圍，而美國國會現已通過財政預算草案，預計大約在同一時間便可從細節得知財政支出將有多高昂。
矛盾的目標
萬一債市再現波動，投資者將有什麼選項？
若導因是關稅，那麼白宮似乎不大可能再一次退讓。
美國財長貝森特在上週表示，其部門可能增加公債回購規模。然而，誠如前財長葉倫於去年在拜登政府任內重申，回購這些債券的真正目的只為管理內部流動性，而不是提供流動性應急，因此在市場劇烈波動期間未必奏效。
聯準會或許可以獨力阻止公債市場發生第二次恐慌。不過，大舉降息可能不足以阻止長債殖利率急升，也可能極大地複雜化央行引領通膨回到目標上的努力。因此，聯準會直接干預市場的可能性較大，就像在全球金融危機和新冠疫情期間所採取的行動，但如果干預市場是為了修復由政府自身政策衝擊引發的問題，可能會進一步削弱投資者的信心。
不確定性沒有消逝的原因，歸根結底是因為美國政府看來相互矛盾的目標。若美國長債殖利率一直超過5%，將無助於兌現其競選承諾「讓房屋再次變得可負擔」，也無法為在美國建廠或購買新車（無論是美國或德國生產）提供誘因。然而，使長期債券殖利率維持在5%之下且破壞性最低的方法，是從當前的貿易談判中取得好消息，而這便表示白宮須大幅下調其認為可刺激國內製造業復興的關稅。 簡而言之，我們認為在當前的平靜期過後，投資者可能會再次面臨不確定性。
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