我們相信，高名目經濟增長率、利率見頂以及更廣泛的企業盈餘表現轉佳，將繼續支撐股市的表現。
美國聯準會主席鮑威爾在5月1日舉行的議息會議記者會上，作了令人難忘的發言：「我看不到『停滯』或『通膨』」，猶如為黯淡的市場氛圍提供了解藥。
此言沒有如投資者所預計般強硬，既確認了通膨黏性強，但同時消除了對當局再一次升息的疑慮。藉著指出投資者的矛盾 — 在前一個月為經濟軟著陸歡欣，到了後一個月卻為停滯性通膨而苦惱 — 其言論有助於驅散困擾市場的部分陰霾。
誠如鮑威爾所觀察，1970年代的停滯性通膨是由失業率處於雙位數、通膨率近乎雙位數、以及經濟幾乎沒有增長的不利狀況結合而成。對比之下，就如我們自去年底發表的 《Solving For2024》報告以來所指出，目前的情況其實看來對股票投資者更具建設性。
擁有和沒有充裕財力者
美國10年期國庫券殖利率在4月份前三週上升50個基點，標準普爾500指數下跌5.5%，而投資者將投資從週期性類股轉換至優質和超大型科技股。
哪些因素引發這些市場變化呢？美國通膨率連續第三個月超出預期，而在亞特蘭大聯邦準備銀行的GDPNow 模型預測第一季國內生產總額(GDP)將增長2.7%之後，第一季GDP增長預測初值看來減速至1.6%；至於消費者信心也受壓。 以聯準會在上週公布的資深貸款人員季度意見調查為例，結果顯示美國企業的信貸情況收緊，而需求也下降，這些跡象進一步反映利率和債券殖利率較高仍有可能減緩經濟活動。此外，較低收入的消費者所受的衝擊力將大於中等和較高收入的消費者，可見在高利率維持長時間下，擁有和沒有充裕財力的消費者及企業之間的活動差異正在擴大。
專注於目的地而不是旅途
即使如此，雖然經濟放緩和通膨高企可以被視為具有一些停滯性通膨的特點，但我們仍然確信，美國通膨和利率將呈下降趨勢。
我們從上個月數據所得的訊息是，在抑制過高通膨的最後一里路，利率可能維持較高，但物價漲幅需要持續地顯著超出預期，才會促使當局再一次升息。
就算在4月份市場氣氛最為悲觀之際，投資者在定價時仍然預期當局在今年至少降息一次，但在較為疲軟的經濟增長和就業數據公布之後，投資者又再次考慮另一想法。就如路博邁固定收益共同投資長Brad Tank 和 Ashok Bhatia 在今年初於本欄寫道，在決定承險意願時，目的地比旅途更重要。
實質GDP增長回到趨勢水準，配合通膨黏性強，致使名目GDP增長相對較高，再加上債券殖利率溫和下降，我們認為這種組合應不難為股市的正面氣氛提供理據。
儘管停滯性通膨關注可能是驅使一些投資者在4月份作出拋售的因素，但較可能的原因大概純粹是，在債券殖利率在去年最後兩個月下跌120個基點，以及美股自去年10月底以來大漲近30%之後，市場是時候稍作喘息而已。故此，我們認為這些喘息時間正代表著加碼投資於股票的機會。
企業淨利表現轉佳更廣泛
在宏觀經濟基本面之外，另一個引起投資者關注的是股票評價，但真正需要關注的實際上是評價高昂的超大型科技及科技相關增長股。
在這些類別以外的股票，評價顯然較為合理。撇除在4月份所見的市場回檔，投資者在今年其實已經把握這些評價差異所帶來的機會，在美國及以外市場增加投資於週期性中小型價值股。
至於股票基本面亦持續改善。隨著最新一季財報季的到來，我們已經注意到有初步跡象顯示，越來越多企業的淨利表現轉佳，而從至今標準普爾500指數已公布財報的逾80%成分股來看，這些跡象更為明顯。
根據FactSet的數據，不論是盈餘表現超過預期的公司數目或是超出預測的幅度均高於10年均值，而在標普500指數的11個產業中，有8個產業的盈餘年增率呈現增長。 在一定程度上，盈餘表現超出預期反映公司管理層在預測盈餘時的態度較審慎；然而，也是這個原因使我們認為，目前在廣泛股市中的價格，可能還沒有完全反映企業在名目經濟增長較高的環境裡之獲利潛力。
穩固的資產負債表有助於抵禦通膨與利率變化的衝擊
雖然更多公司基本面表現轉佳令人放心，但畢竟標普500指數所納入的都是全球最大型公司，這些企業的資產負債表普遍較穩固、槓桿比率適中且較容易獲得資金，因此受利率路徑影響的可能性也較低。
那麼又回到了我們所述的擁有和沒有充裕財力的問題。
我們認為，由於受利率/債券殖利率和資本成本的影響不同，便成為了羅素2000指數在過去12個月的表現遜於羅素1000指數8個百分點，以及當標普500指數接近歷史新高之時，美國獨立企業聯合會(NFIB)小型企業樂觀指數卻來到11年低位的主因。
若現在進入真正停滯性通膨期，較小型公司將如在礦坑裡的金絲雀般，預警著問題可能擴展至中、大型股票。我們認為較可能的情況是，通膨和利率下降最終為更多小型公司帶來緩解，有助於基本面轉強趨勢進一步拓展，並使宏觀經濟數據的表現與大型股市場的表現更一致。
審慎態度
因此，在利率維持於現水準時，我們繼續對沒有充裕財力的消費者和企業保持審慎態度，也不樂見在第一季放緩的美國實質GDP增長再大幅轉弱，同時亦如其他投資者一樣，等待下週三公布的美國通膨數據。
不過，我們沒有看到「停滯」，也沒有看到「通膨」，而因為這個緣故，我們繼續看好股票。
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