在資金外流額連續兩年破紀錄之後，新興市場債券是否扭轉在即？
本週投資長觀點邀請到路博邁全球新興市場債券主管Rob Drijkoningen 及 Gorky Urquieta擔任客座作家。
根據摩根的數據，在2022年流出新興市場債券的資金額前所未見的高，而在2022-2023年連續兩年的外流金額也最大：在2022年時有近900億美元資金撤走，到翌年再流失330億美元資金，而在今年首兩個月亦有約50億美元資金流出。
正當已開發市場債券殖利率和美元匯價雙雙上揚，資金流出新興債券市場並不完全令人意外。雖然如此，我們認為資金可能過度流出，因此有機會開始扭轉。全球利率水準似乎已見頂，而新興市場基本面大致穩固，不但經濟增長展現韌性，通膨減緩趨勢已經確立，而債券違約風險也有限。
增長和通膨
國際貨幣基金組織(IMF)對經濟增長的最新預測，與我們的預期相符，該組織估計今年已開發經濟體的增速將「稍微」放緩至1.5%，而新興經濟體則有望「穩定增長」4.1%。
在一定程度上，新興市場受惠於美國經濟保持韌性，此外也因國內通膨降溫而得到支撐。一些新興市場央行已經開始降息，而通膨緩和及全球利率似乎見頂，也為這些央行寬鬆貨幣政策提供了更大的空間。
貨幣政策持續寬鬆有望支撐經濟增長，並有助於壓低新興市場本幣債券殖利率。若已開發市場央行的政策其後也跟隨，新興市場強勢貨幣計價債券殖利率亦可望回落。
主權債違約
疫情爆發及俄羅斯入侵烏克蘭，加劇了部分新興市場國家原有的債務脆弱性和政策失誤問題，以致新興市場主權債違約率近年飆升，其中一些違約主權債因與持續緊張的地緣政局息息相關，因此仍未解決，但其他很多國家已經與債權人接近達成協議。
此外，有一些被視為面臨財困的國家自踏入2024年以來也取得正面的發展，不論是整頓財政政策的阿根廷和厄瓜多，或是因與阿聯酋簽署投資協議以及獲得IMF將貸款額加碼而得到額外融資的埃及。至於其他非投資級別的國家為應對財政壓力，在過去四年透過大舉改革經濟和治理，也有助於這些國家得到IMF的支持和其他較優惠的混合融資安排。
故此，我們相信今年不會再有新興市場主權債違約，前景改善可望為較廣泛的資產帶來利多，而我們留意到前緣債券市場近期已經恢復活動。
企業流動性緩衝水準高
至於全球經濟保持韌勁和利率下行，亦應能紓緩新興市場企業債券發行機構的壓力。企業流動性緩衝水準接近十年來的高位，而經過多年來努力去槓桿之後，企業資產負債表普遍穩固，意味著在今年需要發債的新興市場公司相對上較少。
總的來說，我們認為新興市場企業債券違約率有望從去年的7.8%下降至今年的5%以下，而大部分違約壓力集中於中國房地產業，若在分析時將之剔除，那麼今年的違約率可能再回落至低於3.5%，比長期歷史均值還要低。
評價
在這大致正面的展望中，目前的不利因素是新興市場債券評價相對較高，特別是在2023年底利差資產全面反彈之後。摩根新興市場全球多元債券指數(EMBI GD)利差現在為375個基點，與ICE美銀全球和美國High Yield債券指數 – 目前分別為350及330個基點的利差水準，差距不大，並且只稍微高於新興市場債券長期均值的355個基點。
不過，我們相信這利差水準其實掩蓋了在新興市場債券中，兩類債券的迥異表現。截至2023年的過去四年間，在EMBI GD指數中的投資級債券利差收斂約45個基點，美國投資級債券利差水準大致不變；相較之下，在EMBI GD指數中的非投資級債券利差在同期其實擴大200個基點，反觀美國非投資級債券利差則收斂。
出於這個原因，我們認為在新興市場債券中，部分投資級債券仍具吸引力，但非投資級債券利差反而有更多機會進一步壓縮。
風險
那麼我們認為新興市場債券的主要風險何在？
如上文所述，今年大部分違約風險將來自中國企業債，內需疲軟和政策支持受到掣肘，可能繼續拖累中國經濟增長，特別是當地房地產業，但我們將之視為中國本身的風險，不太可能成為顯著波及其他新興債券市場的源頭。
反而，我們相信主要風險可能是全球通膨回升，而美國上週公布的通膨數據，正提醒我們這風險仍然存在。在今年過後，美國政府一旦易主並採取保護主義色彩較強的政策，也可能對新興市場債券構成挑戰。
不過，考慮到我們的核心預測情境是經濟增長和通膨將回穩，因此相信近期資金顯著流出新興市場債券的情況可望在2024年扭轉。
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