Scott Woodcock，資深研究分析師－股票研究團隊
加密貨幣交易所FTX宣佈倒閉，令人懷疑加密貨幣是否真能對金融產業帶來顛覆性創新，同時更成為潛在的市場波動來源。儘管如此，我們認為FTX倒閉不會對整體金融市場帶來系統性影響。
本週投資長觀點邀請路博邁股票研究團隊資深研究分析師Scott Woodcock擔任客座作家。
2007年6月，貝爾斯登被迫出手援助旗下多檔避險基金。這幾檔避險基金買進以次級房貸作為擔保品的信用債，但是當年這些信用債採取高度槓桿操作且相對欠缺透明度。16個月之後，全球金融危機爆發並席捲全世界。
時間快轉到現在。加密貨幣交易所FTX及其關係企業宣佈倒閉，且相關報導指出FTX不當挪用高達100億美元的客戶資金。目前，至少仍有10億美元的資金下落不明。在FTX宣佈倒閉之前，比特幣的價格已從高點大跌60%；FTX倒閉後，比特幣繼續下跌30%。 毫無紀律地承擔風險與挪用客戶資金完全是兩件不同的事情。儘管如此，FTX突然倒閉並對整個加密貨幣市場帶來沉重壓力，不禁令人思考一件事：FTX倒閉是否會成為加密貨幣市場的「次貸風暴」，甚至引發骨牌效應令整個金融市場陷入賣壓？
流動資金危機
FTX在11月11日向法院聲請破產保護，令人嚴重質疑市值高達1兆美元的加密貨幣市場的透明度、法規監管、以及道德倫理。
表面上看來，FTX扮演交易所的角色，讓客戶交易與持有加密貨幣。然而，當媒體報導並質疑FTX的清償能力，客戶便開始從FTX大舉抽出資金，但是FTX持有的流動性資產不足，無法應付客戶贖回資金的需求。
一般而言，傳統交易所會分開保管無保證金交易的資產，因此理論上不應發生這種流動資金危機。然而，目前看來FTX似乎不當挪用客戶資產，以此作為擔保品取得Alameda Research（FTX旗下的自營交易與投資事業）營運所需的資金。因此，一旦客戶想要賣出放在FTX的資產，此時便會發生類似銀行擠兌的事件。 FTX倒閉令人開始擔心其他大型加密貨幣交易所，因為許多交易所－例如FTX－都在境外註冊營運，且當地法規並未嚴格要求分開保管並保障客戶資金。
倒閉
我們之所以認為FTX不會是當年貝爾斯登的翻版，原因之一在於FTX倒閉雖然導致加密貨幣市場重挫，但這並非加密貨幣產業首次出現重大倒閉事件。
事實上，加密貨幣產業早在今年5月就已經歷「貝爾斯登時刻」：當時加密貨幣平台Terra發行的演算法美元「穩定幣」理應對美元維持在1：1的兌換比例，但是Terra並未準備足夠的流動性資產作為擔保品，因此Terra美元穩定幣的價值其實根本不到1塊美元。當時Terra/Luna生態系的總市值接近500億美元，事件爆發後大量採取槓桿操作的加密貨幣投資人慘遭斷頭，且體質最差的投資機構也因此倒閉。唯一值得慶幸的是，經歷Terra/Luna倒閉事件之後，體質不良的投資人被掃地出場，也因而限制後續大規模倒閉事件－例如FTX－造成的傷害程度。
此外，Terra/Luna倒閉事件亦加劇今年整體加密貨幣市場的賣壓。根據CoinMarketCap的統計，去年11月整體加密貨幣市場的總市值將近3兆美元，如今市值只剩下8000億美元左右。 換句話說，全球前五大上市企業的市值都高於整個加密貨幣市場的總和，其中蘋果公司－全球市值最大的企業－的市值更是加密貨幣市場的三倍。即便去年加密貨幣市場的市值高達3兆美元，但是比起全球公開股票市場超過110兆美元的市值規模，加密貨幣市場仍是小巫見大巫。
系統性問題
此外，在傳統金融市場持有大量投資部位的機構投資人大多對加密貨幣敬而遠之（當然，傳統金融市場若發生危機，影響層面將更加深遠）。即便部分機構投資人有意對客戶提供加密貨幣投資產品，但是法規疑慮與波動性等問題讓它們不敢貿然前進。
根據2022年富達數位資產調查報告，過去兩年將近一半的高資產客戶持有加密貨幣投資部位，但是持有加密貨幣的退休基金、大學捐贈基金、與基金會比例不到7%。即便是避險基金，除了專門投資加密貨幣的經理人以外，只有10%的經理人持有加密貨幣投資部位。
此外，國際清算銀行在2022年5月發行的報告同樣顯示銀行業對於加密貨幣的曝險極低。美國財政部金融穩定監督委員會日前針對數位資產的風險進行評估，並在10月3日發佈的報告示警加密貨幣資產與傳統金融體系之間的關連性日益加深，倘若兩者的關連性進一步深化，未來可能會引發骨牌效應。儘管如此，該委員會也表示目前兩者的關連性仍「相當有限」。 值得注意的是，金融市場最近一次經歷的系統性危機並非來自加密貨幣市場，而是源自理應單調且穩定的英國公債市場，因為大量的英國政府公債集中在少數幾家英國退休基金的手中。
骨牌效應
總結來說，比起股票與其他風險性資產的市值規模，加密貨幣市場仍相當小，且與傳統金融市場的重疊度有限，因此不易引發骨牌效應。我們認為FTX倒閉後續引發的金融與法規監管效應，將使得兩者長期維持低度重疊性。
舉例來說，原先FTX有意積極發展加密貨幣衍生性商品市場，長期而言甚至打算進軍傳統金融資產－例如股市，期望藉此挑戰現有的交易所－例如芝加哥商品交易所與洲際交易所。當然，FTX倒閉之後，相關的法律申請文件也都已撤回。
儘管去中心化金融的擁護者會持續找尋下一個顛覆式創新企業，發掘有機會挑戰芝加哥商品交易所或Visa的新創企業，但是那些毫無法規監管包袱的好日子可能已成過去式。 故此，即便加密貨幣市場爆發危機多少會傷害投資人的信心並引發一陣陣的波動性，但是要在法規監管更加健全的金融市場引發嚴重系統性危機，我們認為機會將越來越低。
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