Niall O’Sullivan，歐非中東－多元資產投資長
考量今年債券殖利率大幅攀升，加上近期通膨浮現見頂跡象，我們必須徹底重新思考資產配置的方向。
知名經濟學家凱恩斯有句名言：「當客觀環境改變，我的思維也會跟著改變。那你呢？」
過去幾個星期，我們拜訪歐洲各國的客戶，大家似乎都認同這位偉大經濟學家的看法。許多客戶認為現在必須重新思考資產配置，因為過去左右資產配置決策的要素都已大幅改變， 既有資產配置已不再適合今年浮現的新環境，大家隱約覺得債券殖利率大幅攀升正是最大的改變。為了找出答案，客戶紛紛聯繫資產管理業者進行深度討論，過程中那些被塵封十多年的資產配置思維再度被挖了出來。
風險
哪些資產常被納入資產配置的選項之中？
簡單來說，預期報酬率及其實現的機率是決定能否雀屏中選的關鍵。如今，有哪些資產的評價具吸引力，且風險在可以承受的範圍之中？
今年以來，絕大多數資產的評價已大幅下降。此外，10月中旬至今，投資人日益期待通膨即將見頂，促使市場波動性跟著下降。故此，許多投資人根據風險值模型（VaR）產出的結果，開始在第四季提高風險承受度。
資產評價下降與風險承受度改善等兩項因素，大大影響投資人對於低風險資產的青睞程度。
舉例來說，倘若投資人以通膨加上一定的百分比作為目標報酬，過去這些年來通膨連動債券的評價欠缺吸引力，因此這種典型的抗通膨資產未能獲得投資人青睞。過去10年，美國10年期實質殖利率鮮少高於1%，甚至在2012年、2020年、與2021年呈現負利率。一直到今年3月，德國實質殖利率仍處於-2.5%。
如今，美國實質殖利率似乎穩定維持在1.4%至1.75%的區間，德國實質殖利率回到零，法國、義大利的實質殖利率也已由負轉正。隨著通膨見頂且利率市場波動性緩和，通膨連動債券的評價重現吸引力，未來料將重回資產配置的選項之一。
信用債
風險性資產的情況則較為複雜。
以本地貨幣計價的報酬率而言，今年歐股與美股的跌幅分別為8%與15%左右，10月中旬跌幅一度超過20%。
然而，歐美股市自10月中旬的低點反彈走揚，主要是因為越來越多投資人認為通膨與利率預期水準已見頂－但這對企業盈餘而言不見得是件好事。
由於企業盈餘採名目成長率計算，因此在缺乏其他成長動能的支持下，通膨下降代表盈餘萎縮，且未來幾個月通膨若進一步下降，屆時料將是經濟成長下滑所致。故此，我們認為股市尚未跌到週期谷底，波動性也不會就此告一段落。
儘管如此，我們認為通膨、利率、與利率波動性見頂，料將對固定收益資產帶來更加直接且正面的影響，且通膨連動債券與信用債均可受惠。
我們認為盈餘成長趨緩不會對企業支付票息的能力帶來嚴重威脅，因為盈餘成長趨緩的程度料將有限。以再融資風險而言，儘管部分企業得在明年以較高的利率進行再融資，但是多數公司債的到期日至少都是在3、4年以後。此外，信用債市的評價已顯著下修。
即便經歷過去幾週的漲勢，全球非投資級債券的殖利率仍有9%，且利差超過500個基點。今年1月，歐元非投資級債券的殖利率不到3%，如今殖利率已超過7%。其他種類的信用債亦浮現投資機會－例如直接放款，因為銀行聯貸市場的放款趨緩，令此類信用債表現受惠。
簡單來說，更有吸引力的評價、波動性下降、以及較高的清償順位等各項有利因素，為當前的策略性資產配置流程開啟關鍵新方向：過去，投資人在低風險資產之中配置風險較高的投資標的，為的是進一步提升收益來源，如今這類資產突然間成為資產配置的核心。
戰略性配置
客戶關注的另一個投資主題正好也能套用「突然」二字。
今年，世界瞬息萬變，各種經濟挑戰複雜難解，因此我們認為投資人需並重「策略性」與「戰略性」的資產配置思維。換言之，除了各類資產具備的投資機會，投資人亦需退一步思考各種風險因子。
舉例來說，今年夏天以來市場經歷過兩波大漲，讓投資人有機會在「追逐風險 vs. 風險趨避」、「價值 vs. 成長」、與「景氣循環 vs. 防禦型」等因子之間輪動佈局。此外，倘若債券殖利率見頂並維持在穩定區間，此時存續期的長短變化亦可作為戰略性投資機會；另一方面，隨著美元匯率見頂且各國貨幣政策漸趨一致，屆時外匯市場的波動性亦可來帶戰略性佈局機會。
當然，2022年影響資產配置決策的因素與變化絕對不僅如此而已。從我們最近與客戶的討論結果可知，新環境正在改變投資人的思維以及投資組合的配置方向。
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