Joseph V. Amato，總裁暨股票投資長
企業盈餘表現不如預期，是否代表經濟活動轉弱且通膨壓力開始趨緩，有望令眼前恐怖的市場環境告一段落？還是會有更多事情來搗亂？
今天是萬聖節。你或許已經想好晚上要看哪一部恐怖電影。然而，對於我們這些投資人而言，今年華爾街根本活在一場惡夢之中。這場宛如恐怖電影的惡夢是否即將畫下句點？
今年7、8月，投資人以為終於戰勝通膨，帶動股市上演慶祝行情。沒想到，投資人高興得太早，通膨怪物依舊虎視眈眈。過去兩個星期，類似的情況似乎再度重演，經濟數據惡化－尤其是上星期發佈的數據－以及部分美國指標企業的第三季財報數字好壞互見，令投資人再次預期通膨壓力與升息力道有望趨緩。
然而，倘若我們仔細觀察最近發佈的財報數字，事實上美國經濟活動持續展現韌性。故此，聯準會正面臨兩難：倘若金融環境緊縮無法對經濟活動造成影響，此時聯準會該怎麼做？是繼續緊縮下去，直到經濟崩壞為止？還是讓貨幣政策轉向？
名目 vs. 實質
對於聯準會與股市投資人而言，當前最大的挑戰之一便是名目與實質經濟成長率極度分歧，導致各家企業的獲利預測同樣出現顯著落差。目前，賣方分析師仍普遍認為2023年標準普爾500指數的每股盈餘約為235塊美元，但是較為悲觀的投資人則預估每股盈餘只有200塊美元左右。最終，實際的每股盈餘數字會是多少，除了取決於經濟表現之外，也端看通膨下降的程度。
倘若央行得靠誘發經濟衰退才能戰勝通膨，屆時2023年標準普爾500指數的每股盈餘預估值可能會從235塊美元下降至200塊美元（降幅為15%，與二戰結束後經濟衰退時期的平均盈餘降幅相當），股市也會有進一步的下檔空間。
相反地，一旦部分惡名昭彰的「暫時性」通膨壓力消失，導致通膨觸頂下滑，屆時貨幣政策可能因而轉向，促使投資人期盼較為溫和的成長趨緩、準備迎接經濟活動觸底復甦、更清楚地辨別贏家與輸家企業、並擺脫2022年的部分波動性。 因此，我們從第三季的財報數字看到哪些蛛絲馬跡？
分歧
首先，在2020年與2021年的疫情期間，許多科技企業因客戶提前拉貨導致需求急速成長，如今需求減緩導致這些科技企業表現欠佳，且對比其他景氣循環產業展現的韌性，兩者的表現差距日益擴大－顯示科技業的疲弱表現並未擴散到整體經濟活動。
截至本文撰稿為止，標準普爾500指數已有50%的成份企業發佈財報。根據FactSet的資料顯示，第三季科技與通訊服務產業的每股盈餘分別萎縮3%與19%，其中互動媒體企業的萎縮幅度更是高達32%。相較之下，工業企業的盈餘成長16%，非民生必需品產業的盈餘成長13%（但是網路零售業的盈餘萎縮幅度超過9%）。
在經濟活動走弱的環境下，投資人或許會認為這些景氣循環產業將表現承壓。然而，傳統上常被視為全球經濟風向球的兩家企業－Caterpillar（全球最大的營建設備製造商）與Honeywell（工業綜合企業），盈餘表現均超越分析師預期並發佈樂觀的財測目標，這也正好符合第三季美國GDP成長2.6%且表現優於預期實際情境。類似情況也發生在不同區域的參考指數之間：第三季歐澳遠東指數的盈餘表現遙遙領先以科技業佔大宗的標準普爾500指數。
科技龍頭股的股價遭到懲罰
進一步細看上星期美國5大科技企業發佈的第三季財報數字，儘管這些企業的盈餘表現不如預期，但主因似乎不是疲弱的經濟活動所致。
Google母公司Alphabet的獲利不如分析師預期，主要是因為廣告營收成長幅度低於預期－這或許跟整體經濟表現疲弱有關。Alphabet打算放慢雇用員工的腳步，此舉應有助於美國就業市場稍微降溫。除此之外，YouTube的營收不如預期且持續面臨隱私保護與法規監管的挑戰，亦是Alphabet獲利欠佳的原因之一。總得來說，我們認為Alphabet之所以獲利不如預期，一方面是因為2020年與2021年疫情期間亮眼的獲利數字拉高比對門檻，加上科技產業本身面臨的困境所致，而非總體經濟環境承壓。
除了Alphabet之外，Meta也同樣遭到投資人拋售，因為疲弱的廣告營收以及非系統性問題－例如來自抖音的競爭、隱私保護的挑戰、以及投資元宇宙的虧損不斷擴大－導致第三季獲利數字大幅惡化。
微軟的營收數字雖然優於市場預期，但是針對雲端運算業務的成長前景發佈令人失望的財測目標。然而，這或許同樣是因為2020年與2021年科技產業寫下亮眼獲利數字並拉高比對門檻所致，而非經濟基本面惡化。
亞馬遜警告消費者正處於「前所未知」的處境，並針對年底的佳節銷售旺季發佈令人失望的財測目標，進而導致股價重挫。儘管如此，亞馬遜第三季線上零售的營收與盈餘數字持續成長。對於亞馬遜而言，目前最大的挑戰似乎是如何有效管理倉儲與物流成本；此外，儘管雲端運算業務坐擁長期優勢，但是短時間內成長動能與利潤率均可能面臨考驗－尤其是對比2021年寫下的高門檻。值得注意的是，亞馬遜的電商競爭對手Shopify的股價大漲，因為Shopify成功向投資人證明今年對於物流基礎設施的資本支出已化為獲利成長動能。
在美國前五大科技企業當中，蘋果與終端消費市場最為息息相關。蘋果同樣在上週發佈財報，而且是唯一傳出好消息的科技巨擘。儘管受到匯損的壓力，加上中國動態清零政策對iPhone供應鏈造成影響，蘋果的第三季營收與盈餘仍打敗分析師預期。iPhone 14的需求穩健，Apple TV與Music的付費訂閱人數年增21%，且Mac產品部門表現遠遠超越預期。
審慎
可以確定的是，美國房市、零售消費、全球採購經理人指數等領先指標顯示經濟活動正在轉弱，且未來終將影響企業盈餘－但是目前影響尚未浮現。然而，各大科技龍頭企業的第三季財報表現不如預期，除了受到整體經濟活動轉弱的影響（這或許是通膨趨緩的前兆），同時也是因為2020年與2021年科技業獲利大增並拉高比對門檻所致。
儘管如此，其他企業的獲利表現疲弱並非需求不振所致，而是因為通膨升溫吃掉了利潤率：根據先前瑞士信貸針對40%已發佈財報的標準普爾500指數成份企業整理出來的數字，第三季企業營收的名目年增率（未經通膨調整）將近10%，同時名目盈餘成長率為1.6%。故此，儘管盈餘持續成長，但是利潤率已受到大幅壓縮，並對股市留下前述種種的不確定性。眼前的市場波動性－包括未來可能曇花一現的慶祝行情－正是這些不確定性所致。
未來，隨著更多企業發佈盈餘數字與財測目標，我們將能進一步掌握當前環境。然而，目前我們寧可小心謹慎，無法就此斷言通膨與熊市已死。
畢竟，今天是萬聖節，就怕還有其他事情來搗亂。
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