Brad Tank，固定收益投資長
Ashok Bhatia，固定收益副投資長
債券市場對於在國內或國與國之間的相悖政策施予懲戒。
三個星期前，我們曾經寫道：「我們認為債市的破口較可能發生在外匯市場與主權債市，而非信用債市本身。」
儘管如此，當時我們沒料到問題會發生得這麼快、這麼嚴重。上星期，我們看到英國通膨指數連結公債殖利率多次寫下單日攀升超過60個基點的紀錄，即便是平常不動如山的德國公債殖利率也出現二位數的上、下變動幅度。這究竟發生什麼事？
簡單來說，正如最近路博邁股票投資長Joe Amato曾經說過，我們認為高通膨環境令公司債投資人起身對抗決策官員，提醒這些官員「天下沒有免費的資金」。
對於那些政策維持一致性的國家，我們認為公債殖利率應該已來到週期高點，準備進入區間整理的格局。然而，那些政策不一致的國家準備受到市場懲罰，且懲罰對象不僅是新興市場，更包括已開發國家，同時可能引發前所未見的波動性－過去這段時間就是最好的證明。
內部政策的不一致
所謂的政策不一致有兩種情況：同一國家內部的財政與貨幣政策不一致，以及國與國之間的政策不一致。
目前看來，英國似乎自告奮勇成為內部政策不一致的「表率」。
英國央行為了對抗通膨緊縮貨幣政策，但是新上任的英國政府內閣宣佈規模高達數十億英鎊的減稅方案。然而，英國政府內閣的決策不僅未經深思熟慮（減稅方案未籌措財源、推升通膨壓力、且高收入者的應課稅率反而下降）且明顯對外溝通不良（部分減稅措施到最後一秒鐘才公佈，未尋求政府預算監督單位的意見，且沒有思考可能對英國公債市場以及對公債曝險部位極高的英國退休金產業的影響）。此舉迫使原本在升息與縮表的英國央行啟動新一輪緊急資產收購計畫，對外釋出自相矛盾的政策訊號。
各國之間的政策不一致
相隔一道英吉利海峽的歐洲大陸就是各國政策不一的最佳範例。
烏俄戰爭導致俄羅斯斷供天然氣，能源短缺恐令今年歐洲的冬天十分難熬。對此，德國推出2000億歐元的補貼計畫，降低消費者與企業受到的影響；同時間，歐洲央行卻展現強硬的抗通膨姿態，歐盟能源部長則齊聚布魯塞爾，希望能夠達成某種形式的聯合因應策略。
義大利新任內閣的一位顧問忿忿不平的表示：「德國政府此舉根本在破壞歐盟存在的理由」，因為義大利政府將在本週末向歐盟執委會提交預算草案，屆時即便只是稍微擴大預算，一定會招致其他歐元區國家的撻伐並遭到債券市場的教訓。
新冠肺炎疫情爆發期間，歐元區各國採取出乎意料的一致行動，如今又有消息傳出德國支持發行歐元區共同債券，為能源危機貸款籌措資金，此舉被外界視為德國有意維護歐元區完整性。儘管如此，我們認為歐元區的通膨與經濟成長仍是市場尾部風險的來源－尤其在各國政策變得更加不一致的情況下。
極端案例
政策不一致並非只有歐洲國家。
今年5月，我們曾提到日本央行貨幣政策的不一致性日益顯著，因為通膨與通膨預期水準正持續攀升。由於日本央行維持負利率與殖利率曲線調控政策，導致日圓匯率直接受到衝擊，日圓兌美元匯率跌至24年來的低點並加劇日本通膨壓力。接下來，日本央行將在12月召開政策會議，屆時我們將密切關注日本央行的政策態度是否將出現久違的改變。
同時間，儘管美國到目前為止並未出現明顯的政策不一致性，但後續能否維持下去將取決於11月的期中選舉結果。舉例來說，某些人士認為「降低通膨法案」名不符實，且我們很難想像最近美國勞動部對於「零工經濟勞工」的分類提案若立法通過，可以對通膨帶來任何降溫的效果。
嚴厲的教訓
目前許多證據顯示已開發國家還以為自己活在疫情爆發前的後金融危機時期。然而，我們認為眼前環境已經進入新時代，且債券市場似乎也抱持同樣的看法，隨時準備推升主權債的殖利率。
如同Joe先前寫到，儘管最終這對於經濟穩定性與可持續性是件好事，但是過程中倘若決策官員覺悟的時間太慢，屆時債市投資人將嚴厲教訓主權發債機構，並引發更顯著的波動性。
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