Erik Knutzen，多元資產投資長
名目GDP成長率高達8%的此時，投資人該如何為潛在的經濟衰退準備應變計畫？投資人是否才開始意識到需要一個新的應變計畫？
過去幾個星期的市場表現明顯與經濟數字脫鉤，資產價格的走向似乎漫無目的、甚至顯得有違常理。利率波動性居高不下，價值股與成長股的輪動劇烈。
表面上看來，這或許是每年7、8月市場交易量向來偏低所致。然而，這背後是否有更深層的原因？投資人是否開始發現眼前的大環境根本沒有前車之鑒可供參考？
謎團
我們先從大西洋兩岸各挑一個謎團看起。
上星期，歐洲天然氣期貨價格再度大漲，回到烏俄戰爭剛爆發時的價位。同時間，10年期德國公債殖利率應聲走揚。如果只看天然氣價格大漲造成的通膨效應，德國公債殖利率攀升實屬正常。然而，天然氣價格高漲亦是歐洲經濟面臨衰退的主要威脅，因此同時間義大利公債與非投資級債券的信用利差雙雙擴大。
時間再往前推一個星期，美國發佈的7月消費者與生產者物價指數通膨低於預期，導致長天期國庫券殖利率攀升。我們究竟該如何解讀這種矛盾的現象呢？通膨趨緩或許會降低聯準會藉由升息引發經濟衰退的機率。倘若如此，為何生產者物價指數通膨降溫反而導致股市、甚至連國庫券也爆發賣壓？
就某個層面而言，投資人或許還在思考：經濟衰退的風險何時會大過通貨膨脹的威脅？正是這股猶豫不決的情緒左右眼前的市場行為。然而，我們認為這背後潛藏更加深層且結構性的不確定性因素。
脫鉤
根據美國實質GDP的統計數字，美國在2022年上半年瀕臨經濟衰退的邊緣，同時間名目GDP成長率卻飆升到近8%的水準。面對名目GDP成長率高達8%的大環境，投資人該如何為潛在的經濟衰退準備應變計畫？
根據路博邁股票投資長Joe Amato幾個星期前的觀察，由於過去40年普遍處於溫和且穩定的通膨環境，因此自從1970年代至今，我們從未經歷實質與名目GDP成長率如此脫鉤的情境。此外，1970年代亦非值得參考的前車之鑒，因為40多年來整個經濟環境已大不相同。
如此顯著的脫鉤現象可能會對股市與債市造成潛在影響－尤其是經濟即將邁向衰退之際。
過去幾十年來，經濟衰退常與盈餘下滑與股市賣壓結伴而行，因為「非通膨性」的經濟衰退常使得實質與名目GDP成長率同步萎縮。
然而，倘若眼前名目與實質GDP成長率脫鉤的新格局持續下去，未來即便實質GDP成長率陷入衰退，但是名目GDP成長仍可支持企業盈餘與信用基本面。值得注意的是，根據Factset的統計，到目前為止標準普爾500指數成份企業發佈的財報顯示，第二季盈餘年增率有望上看7%－儘管美國實質GDP已連續第二個季度負成長。
此外，倘若眼前的新格局延續下去，未來就算實質經濟活動大幅趨緩，但是通膨仍可能居高不下。換言之，屆時就算實質GDP陷入衰退，利率水準仍可能會維持高檔。
面對高通膨、高利率、高名目GDP成長率的環境，我們認為比起成長型股票，高品質、高股利率、與價值型股票更值得青睞，信用債優於政府公債，且實質資產－例如大宗商品－亦具備投資吸引力。由此可知，除了高品質股票以外，過去40年我們在經濟衰退時期學到的佈局策略顯然不適用於當前環境。
緊抓著過去不放
從近來市場的一舉一動可知，投資人還沒準備好擁抱新的佈局策略。
此刻投資人或許還不願接受結構性高通膨的事實，還在等待央行用一連串溫和的升息讓名目與實質GDP成長率重新掛鉤，回到後金融危機時期的經濟環境。又或者是投資人緊抓著過去40年的投資教戰守則不放，完全沒意識到可能得採用不同投資策略佈局下一次的經濟衰退與復甦。
正如我們在過去這段時間所說，通膨正進入全球化、能源價格、財政與貨幣政策、以及中國在全球經濟角色中的關鍵轉折點。故此，我們日益堅信全球已進入長期高通膨、高利率、以及名目與實質GDP成長率脫鉤的新環境，資產配置策略亦需與時俱進。
話雖如此，不變的是投資組合必須妥善多元配置。市場參與者現在才剛開始認識眼前的新形勢。面對當前極度罕見的成長趨緩環境，投資人在習以為常的投資對策與摸索新的佈局策略之間跌撞時，市場波動料將持續居高不下。
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