Thanos Bardas博士，全球利率團隊主管
Olumide Owolabi，資深投資組合經理人－投資級固定收益
Brad Tank，投資長－固定收益
等到秋冬時節來臨，北半球就能揮別酷暑與熱浪。然而，涼爽的節氣無法讓通膨降溫。
上週北半球遇到熱浪來襲，為了不讓熱浪專美於前，美國勞工統計局也發佈了通膨報告。
6月美國整體消費者物價指數的月增率為1.3%，創下40年來單月次高紀錄。同時間，整體通膨年增率進一步攀升至9.1%，創下1981年以來的歷史新高，核心通膨則為5.9%。
這些通膨數字遠遠超出市場預期，但我們並未感到太過意外。
儘管許多市場參與者認為通膨差不多該觸頂了，但是我們認為通膨數字可能會一路攀升到年底。我們預估2022年與2023年的12月核心通膨分別為6%與3.25%左右。由此可知，對比目前市場普遍的預期結果，我們預估的通膨攀升幅度與頑強程度都相對較高。 為什麼我們會這麼認為？這對於貨幣政策與國庫券殖利率的影響為何？
萬物皆漲
首先，萬物皆漲。
以消費者物價指數的成份項目為例，當中3個月通膨平均值呈現攀升趨勢的項目佔比高達97%，且6個月年化通膨達到6%以上（含）的項目則超過40%。克里夫蘭聯邦儲備銀行發佈的「切尾」通膨指數－意即將通膨最高與最低的項目剔除不計－寫下史上新高。
以五大商品與服務項目的物價走勢來看，部分項目的通膨雖高，但已出現緩和的跡象；其他項目的物價仍在加速上漲。
目前糧食價格的通膨居高不下，且我們認為未來可能進一步上漲。儘管如此，隨著供應鏈瓶頸獲得緩解，糧食價格通膨應可在2023年初快速降溫－核心商品通膨亦將呈現類似的情況。然而，能源價格的通膨可能會時高時低：目前能源供給極度吃緊，但若經濟陷入衰退則可減輕部分需求壓力。不含住房項目的核心服務通膨可能會維持在高點，因為即便旅遊需求成長進入高原期，但是醫藥費用的價格仍不斷上漲。
住房項目料將面臨最大的通膨壓力，因為目前勞動市場仍吃緊，且薪資成長幅度相當強勁。回顧歷史，消費者物價指數當中的住房項目向來呈現較顯著的黏滯性。此次聯準會緊縮貨幣政策雖然開始讓美國房屋銷售數字趨緩，但仍止不住節節高昇的成交價。我們認為住房項目的漲價幅度將以超過6%的速度一路漲到2023年下半年。
在歐洲，物價上漲的問題更加棘手。歐洲央行開始緊縮政策的時間點比聯準會慢了許多，且原本的貨幣政策也比聯準會要寬鬆許多。目前歐洲的薪資才剛開始攀升，且現在勞工團體已開始傳出不滿的聲浪。此外，歐洲緊鄰烏俄戰爭的熱區，導致能源供給吃緊的壓力尤其嚴峻：上星期，歐盟執委會呼籲歐盟會員國將天然氣的消耗量減少15%。 基於以上因素，歐洲央行於上週宣佈升息50個基點，英國央行亦考慮在8月4日的政策會議跟進相同的升息幅度。
回歸均值
然而，這些反映過去的統計數字難以左右市場走勢。
先前我們已看到部分企業發佈獲利預警－例如最近備受關注的美國大型零售業者Target，並對市場造成廣泛的影響。企業之所以發佈獲利預警，大多是因為外在環境快速變化，期望藉此降低投資人的期待，因此獲利預警可能令投資人看待未來的信心大幅惡化。
如今，企業開始公佈正式財報，投資人應細細推敲企業經營團隊的談話口吻以及評論內容，並做好心理準備：因為接下來我們料將聽到類似的看空、模糊、或十分保守的觀點。我們可從Walmart或星巴克等大型消費性企業發佈的財報找尋蛛絲馬跡，藉此評估消費者信心以及消費支出抵禦通膨的韌性。
市場一方面低估通膨壓力涵蓋的項目與區域，同時也高估了物價回歸均值的機率－尤其是大宗商品，以為漲價就是壓低物價的最佳解方。
市場之所以認為通膨壓力將呈現顯著的回歸均值趨勢，似乎是出於部分的基本面因素－例如經濟衰退的風險，以及地緣政治局勢與供應鏈瓶頸逐漸獲得緩解。除此之外，期貨市場反映的訊號似乎也是原因之一：舉例來說，明年此時交割的原油期貨價格顯示，屆時油價將下降至每桶83塊美元左右。 然而，距離交割時間越久的期貨合約，目前的交易量也就越低，因此我們不可盡信期貨市場曲線透露的訊息。此外，我們認為目前美國抗通膨公債的評價並不合理，因為目前的評價顯示市場預期2023年底通膨將降至2.4%－且這還未把期貨市場曲線納入我們的定價模型計算。
現在，投資人對於這類型的訊號特別敏感，因為許多人認為經濟成長趨緩將在未來幾個月令企業盈餘萎縮，但是盈餘萎縮的幅度以及反映在資產評價上的程度至今仍莫衷一是。此外，目前市場上有兩派人馬持續在爭論：其中一派認為到目前為止股市經歷的賣壓主要反映利率攀升的影響（導致本益比下降），但另一派人則認為這波賣壓至少已反映部分盈餘惡化的前景。
我們認為這兩種情況都有可能，但是未來幾週企業經營團隊發佈的評論與市場反應多少可為這些問題提供較為明確的解答。
緊縮
因此，這對於利率資產的影響為何？
我們認為眼前通膨攀升的幅度與黏滯性將迫使聯準會持續升息，令政策利率遠遠高於預估的中性利率（意即不會對經濟活動造成緊縮或刺激效果的利率水準）並維持好一段時間。
目前市場預期長期中性利率大約介於2.25%至2.5%（但我們預期整個利率區間會進一步上移）；在此情境下，我們認為聯準會的終端政策利率將介於3.25%至3.75%之間，且在明年第一季應該就會達標。倘若聯準會本週再次升息75個基點，我們距離終端政策利率也就更靠進一步。
然而，此般限制經濟活動的終端政策利率會維持多久？目前市場的預期看法已開始出現改變，但是改變的幅度不大：目前市場評價仍預期終端政策利率將維持在3.5%或以下，且聯準會最快會在2023年第二季降息。
然而，我們認為除非美國經濟成長與勞動市場嚴重惡化，通膨壓力在今年下半年消散，否則以上預測的最終利率水平可能使貨幣政策過於寬鬆。即便我們對於通膨的預測結果已高於市場普遍預期，但是通膨的頑強程度甚至有可能超出我們預期，迫使聯準會將終端政策利率區間上調至4%至4.5%。
我們認為這兩種尾部風險發生的機率大約是20%，並以此作為預測未來12個月10年期美國國庫券殖利率區間的參考要素之一：我們預期未來12個月國庫券殖利率將介於2.75%至3.5%之間，且美國經濟若可避免衰退且核心通膨維持在4%以上，屆時國庫券殖利率很有可能會持續向4%的水準靠攏。 過去幾個星期，炙熱的天氣恰好呼應燙手的通膨數字。然而，酷熱的夏天總會過去，但是通膨數字可能會一路熱到今年冬天－但是許多投資人似乎毫無防備。
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